张明：经济复苏尚不牢固 宏观政策仍需发力

张明系中国社会科学院金融研究所副所长、国家金融与发展实验室副主任，中国首席经济学家论坛理事

注：本文发表于《21世纪经济报道》，2023年5月27日，原题为“全年经济增长将呈现前低后高之格局”。

最近，人民币对美元汇率跌破“7”这一整数关口，引起市场热议。本轮人民币波动有内因和外因两方面因素。从外因来说，近期美国宏观数据相对强劲，尤其是劳动力市场，使得市场重新预期美联储再度加息的可能性，而此前市场认为5月份是美联储加息的尾声。在此背景下，美国长期利率出现跳升，进而带动了美元指数跳升。换言之，美国宏观数据诱发了加息预期，导致美元指数跳升，这是外因。

从内因来说，4月份中国宏观数据喜忧参半。积极的一面，如消费数据同比增长18.4%，实现两位数的增长，出口增长16.8%，同样超预期。但投资数据相对不太理想，三大投资增速都出现回调。同时，4月PMI低于枯荣线，4月CPI同比增长只有0.1%，PPI则为-3.6%。此外，无论是M1数据，还是社融总量和信贷总量数据，都难言理想，特别是社融和信贷总量出现明显收缩。上述数据使得市场认为，当前中国经济复苏仍不牢固。因此，在内外因的作用下，人民币对美元汇率出现一定幅度的贬值。

对于人民币汇率的后续走势，笔者是偏乐观的。在今年下半年，随着复苏力度增强，中国经济增速将总体向上，而美国经济在持续加息作用下，将总体下行。中美之间的增长差会拉大，而增长差当前在决定汇率方面比利差更为重要。因此，下半年人民币对美元汇率可能会出现一波比较温和的升值，到年底可能会到6.5-6.6左右。

4月消费数据增长强劲，但考虑到去年4月消费增速明显下行，因此单看4月份数字，并不能代表消费已经彻底回暖，还需要再往后看几个月的数据，才能做出准确判断。同时，居民收入增速和消费者信心指数目前仍处在相对较低的水平，这意味着消费复苏更可能是一个渐进过程。

投资方面，4月三大投资增速都较为乏力，其中值得重视的是制造业投资增速连续下行。目前工业企业利润增速和工业增加值增速都处于较低水平，且作为制造业投资先行指标的PMI指数，在4月低于50的荣枯线，说明目前制造业企业扩张产能和新增投资的意愿并不强烈。房地产投资增速也出现下滑，原因在于市场对房地产预期并未根本改变。当前房地产信贷的放松主要针对头部优质企业，整个房地产投资增长是偏弱的。

4月出口增速相对理想，但今年全年出口增速预计仅为3%-5%，延续三年疫情期间出口强劲增长态势的可能性很低。

值得重视的是4月通胀数据下行以及年轻人失业率上升，这总体上说明，经济复苏的确在进行中，但复苏的真实力度还偏弱，尤其是微观主体内生增长还处于相对疲弱的状态。因此，财政政策和货币政策应该进一步发力，以提高本轮经济复苏的可持续性。

财政政策方面，今年两会定调的财政政策力度比去年有一定上调，中央财政赤字占GDP比率从2.8%上调到3%，地方专项债额度也有一定上升。但是考虑到中国经济体量进一步上升，以及去年下半年真实财政放松力度相当之大，因此相对而言，今年财政政策的取向是偏紧的。笔者的建议是，首先，政策性开发性金融工具应继续保留并发挥作用，因为该工具对地方政府基建投资的促进力度非常大；其次，去年大规模增值税留抵退税今年很难持续，但其退出最好能够较为缓和；第三，或可考虑发行特别国债，对受疫情冲击较大的中低收入家庭和中小企业提供各种形式的补贴。

货币政策方面，我们认为经济增速目前仍然偏弱，同时通胀压力很低，因此货币政策发力仍有空间。在经过了多次降准之后，目前部分城商行农商行的法定存款准备金率只有5%左右，因此继续降准的空间不大。或可考虑非对称式降准，以及进一步降息。降息可以直接降低微观主体借贷成本，在当前的作用强于降准。此外，无需担心降息可能导致汇率继续贬值。一方面，利差并非影响汇率运动的唯一因素；另一方面，汇率在一定程度内的贬值对中国经济影响不大。当前货币政策制定应更多考虑国内需求。

展望2023年下半年的中国经济，我们认为全年GDP增速或在5.6%左右，高于两会预计的5.0%，也高于IMF最新预测的5.2%。今年一季度GDP增速为4.5%，二季度由于去年的低基数，同比增速或可达到8%左右甚至更高，三季度、四季度可能回落到5%-6%，全年增速大概在5.6%左右。CPI方面，我们认为全年或在1%-2%左右，下半年随着消费逐渐回暖，CPI增速可能温和上升，PPI全年可能负增长。年轻人失业率下半年可能明显回落。2023年中国经济表现会明显好于2022年，且呈现出前低后高之格局。

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